최근 글로벌 금융시장에서 사모신용(사모대출, Private Credit)은 빠르게 존재감을 키우고 있다. 은행의 대출 기능이 위축된 이후 그 공백을 메우며 성장한 이 시장은, 이제 기관투자가뿐 아니라 고액자산가들에게도 중요한 투자 선택지로 자리 잡았다. 비교적 안정적인 이자 수익을 제공하면서도 주식과 채권 사이의 대안 자산으로 평가받기 때문이다.

그러나 시장의 확장 속도만큼 투자자들의 고민도 깊어지고 있다. 2026년 2월 말, Blue Owl이 분기 환매를 중단하고 자산 매각으로 유동성을 확보하겠다고 발표하면서 시장에 경고음이 울렸다. 이후 3월 초를 기점으로 관련 보도가 쏟아지며 사모신용은 글로벌 금융시장의 화두로 떠올랐다. BlackRock은 환매 요청이 자산의 9%를 초과하자 5% 한도를 적용해 제한했고, Blackstone은 7.9%에 달하는 환매 요청을 처리하기 위해 자사 자금 4억 달러를 긴급 투입했다. KKR의 기업개발회사(BDC·Business Development Company)인 FS KKR은 주가가 연초 대비 30% 가까이 급락했다. 그리고 3월 23일, Apollo Global Management가 250억 달러 규모의 대표 펀드에 대해 환매 상한을 발동하면서 시장의 불안은 정점에 달했다. 이 일련의 사태는 미국 의회의 주목을 받을 만큼 파장이 컸다.

이 사태의 본질은 개별 펀드의 운용 실패가 아니다. 분기별 환매를 허용하면서도 실제 자산은 유동화가 어려운 장기 대출로 구성된 반유동성(Semi-liquid) 구조에서, 투자자 심리가 악화되자 환매 요청이 설계 한도를 단숨에 넘어선 것이다. 뉴스가 퍼지면서 추가 환매 요청을 촉발하는 일종의 '뱅크런' 양상으로 번졌다는 점에서, 이는 구조적 설계의 한계가 현실화된 사건이었다.

이 사태는 사모신용을 올바르게 이해하려면 수익률보다 구조를 먼저 봐야 한다는 사실을 보여준다. 그렇다면 이 시장은 어떻게 구성되어 있을까.

사모신용의 대표적인 형태로는 기업에 직접 자금을 빌려주는 직접대출(Direct Lending), 상대적으로 높은 수익을 추구하는 메자닌(Mezzanine), 부실 자산을 할인 매입하는 부실채권(Distressed Debt) 등이 있다. 최근에는 인공지능(AI) 인프라 투자, 순자산가치(NAV·Net Asset Value) 기반 대출 등 새로운 영역까지 등장하면서 그 범위가 한층 넓어지고 있다. 문제는 이러한 다양성이 오히려 투자 판단을 어렵게 만든다는 데 있다. 펀드 구조를 보면, 상위 단계에서는 비교적 유동성이 확보되지만 아래로 내려갈수록 자금 회수가 제한되고 구조가 복잡해진다. 요컨대, 높은 수익을 기대할수록 자금의 유동성은 낮아지는 경향이 있다.

구조를 이해했다면, 다음으로는 그 안에 숨어 있는 리스크를 살펴봐야 한다. 크게 세 가지 측면에서 주목할 필요가 있다.

첫째는 특정 산업으로의 쏠림이다. 사모신용 자금의 상당 부분이 소프트웨어·서비스형 소프트웨어(SaaS·Software as a Service) 기업에 집중되어 있다. 2025년 12월 기준 사모신용의 SaaS 기업 익스포저는 약 5,000억 달러로 추산된다. 이들 기업은 과거 반복 매출 구조 덕분에 안정적인 차입자로 평가받았지만, AI 기술의 발전이 이 전제를 흔들고 있다. AI 기반 도구들이 기존 소프트웨어를 빠르게 대체하면서 일부 SaaS 기업의 매출 성장이 꺾이고 있고, 이는 곧 차입자의 상환 능력 약화와 담보 가치 하락으로 이어질 수 있다. AI 데이터센터 같은 인프라 투자에서도 다른 방식의 위험이 존재한다. 이 분야는 특정 대형 기술기업의 투자 약정에 수익 구조 전체가 얽혀 있는 경우가 많아, 해당 기업이 투자 계획을 줄이거나 계약 조건을 바꾸면 프로젝트 전체의 현금 흐름이 흔들릴 수 있다. 이런 위험은 전통적인 재무제표 분석만으로는 포착하기 어렵다.

둘째는 겉으로 드러나지 않는 부실이다. 사모신용 시장에는 차입자가 현금 대신 추가 부채로 이자를 지급하는 구조, 이른바 현물지급(PIK·Payment-in-Kind)이 존재한다. 성장기 기업이 정상적으로 활용하는 방식이기도 하지만, 이 비중이 높아질수록 실제 현금 상환 없이 부채만 쌓이는 구조가 된다. 표면적인 연체율이 낮더라도 내부적으로는 상환 부담이 누적되고 있을 수 있다. 실제로 미국 사모신용의 부도율은 2025년 기준 5.8%에 달했으며, AI발 산업 구조 변화가 지속될 경우 8%까지 오를 수 있다는 전망도 나온다.

셋째는 자산 평가의 불투명성이다. 사모신용 자산은 주식처럼 매일 가격이 공개되지 않는다. 대부분 분기 단위로 내부 평가를 통해 가치가 산정되며, 이 과정에서 운용사의 판단이 크게 반영된다. 주식이라면 기업 상황이 나빠질 때 주가가 서서히 하락하며 투자자에게 경고 신호를 보내지만, 사모신용은 직전 분기까지 '정상'으로 평가되다가 다음 분기에 갑자기 대규모 손실로 확정되는 구조적 위험이 있다. 실제로 공개 거래되는 기업개발회사들이 평균적으로 순자산가치의 80% 수준에서 거래되고 있다는 사실은, 시장 참여자들이 운용사의 공식 평가 가치를 온전히 신뢰하지 않는다는 방증이기도 하다. 안정적으로 보이는 수치 뒤에 실제보다 덜 드러난 위험이 존재할 수 있음을 투자자는 늘 염두에 두어야 한다.

그렇다면 사모신용에 어떻게 접근해야 할까. 무조건 피해야 할 자산은 아니다. 일정한 현금 흐름을 제공하고 포트폴리오 분산 측면에서도 유효하다. 다만 이번 사태가 보여주듯, 사모신용은 겉으로 드러난 수익률만큼 구조가 복잡한 자산이다. 유동성 조건, 산업별 집중도, 현물지급 비중, 자산 평가 방식—이 네 가지는 계약서와 운용보고서를 직접 들여다보지 않으면 파악하기 어렵고, 전문적인 해석 없이는 그 의미를 온전히 이해하기도 쉽지 않다.

사모신용 시장은 앞으로도 성장을 이어갈 것이며, 그 안에는 분명 유효한 투자 기회가 존재한다. 그러나 Apollo·Blackstone·BlackRock 같은 세계 최대 운용사의 펀드조차 환매 압력에 직면했다는 사실은, 브랜드와 규모가 구조적 리스크를 담보하지 않는다는 점을 분명히 보여준다. 운용사가 제시하는 자료는 해당 펀드의 장점을 중심으로 구성되기 마련이다. 사모신용에 대한 관심이 높아지는 지금이야말로, 수익률 제안서를 받기에 앞서 운용사와 이해관계가 없는 독립적인 전문가 자문을 통해 유동성 조건과 리스크 구조를 면밀히 검토한 위에서 투자 판단을 내려야 할 시점이다.