숫자만 보면 2분기 미국 증시는 더할 나위 없이 좋았다. 나스닥 종합지수(Nasdaq Composite)는 21.63% 올랐고, S&P 500은 15.17%, 다우존스 산업평균지수는 13.19% 상승했다. 3월 중동발 충격으로 흔들렸던 시장이 한 분기 만에 역대 최고가 부근까지 되돌아온 것이다. 주식뿐 아니라 채권도 미국 종합채권지수(AGG)가 0.67% 오르며 조용히 플러스를 기록했고, 신흥국 주식과 소형주까지 20%대 수익률을 내는 폭넓은 위험선호 장세가 펼쳐졌다. 그러나 상승률이라는 표면 아래에서는 시장의 구조 자체가 바뀌고 있다. 이번 분기 리뷰에서 눈여겨봐야 할 신호는 크게 세 가지다.

첫째, 시장의 주도권이 이동하고 있다.

지난 몇 년간 미국 증시를 이끌어 온 것은 애플, 아마존, 알파벳, 메타, 마이크로소프트, 엔비디아, 테슬라, 이른바 매그니피센트 7(Magnificent Seven)이었다. 그런데 올해 상반기에는 이 일곱 종목을 제외한 나머지 493개 종목, 즉 ‘S&P 493’이 약 15%의 수익률을 낸 반면, 매그니피센트 7은 그룹 전체로 보면 제자리걸음이었다. 일곱 종목 가운데 지수를 웃돈 것은 알파벳뿐이고, 마이크로소프트는 22.9%, 메타는 14.7% 하락했다. 대신 마이크론, AMD, 인텔처럼 AI 인프라 투자의 수혜를 받는 반도체 기업들이 올해 시장에서 가장 강한 종목으로 떠올랐다. 지수가 오르는 이유가 달라졌다면, 내 포트폴리오가 오르는 이유도 달라졌는지 확인할 필요가 있다.

둘째, 금리의 방향에 대한 시장의 전제가 뒤집혔다.

6월 연방공개시장위원회(FOMC)는 케빈 워시(Kevin Warsh) 신임 연방준비제도 의장이 주재한 첫 회의였다. 금리는 동결됐지만, 정책위원들이 각자 적정하다고 보는 금리 수준을 점으로 찍어 표시하는 전망표인 점도표(dot plot)는 크게 달라졌다. 3월까지만 해도 위원 다수가 연말까지 동결이나 인하를 내다봤지만, 6월에는 18명 가운데 절반인 9명이 연내 인상을 전망했다. 시장의 가격도 같은 방향으로 움직였다. 시카고상품거래소 그룹의 금리 전망 지표인 CME FedWatch(7월 8일 기준)를 보면, 현재 선물시장 가격에 반영된 연말까지의 확률은 인상 계열을 모두 합쳐 약 46.7%로, 인하 확률 15.2%를 크게 웃돈다. 이 변화는 이미 채권시장에 반영되고 있다. 2분기 중 미 국채 1년물 금리는 3.68%에서 3.98%로, 2년물은 3.79%에서 4.14%로 올랐다. 국채 금리는 모기지 금리와 예금 금리, 기업의 조달 비용까지 연쇄적으로 움직이는 기준점이다. 연초에 ‘금리는 내려간다’는 전제 위에 자산 배분을 짰다면, 그 전제 자체를 다시 점검해야 하는 시점이다.

셋째, 지정학과 에너지가 물가의 변수로 돌아왔다.

미국과 이란의 분쟁으로 국제 유가(WTI)는 한때 배럴당 110달러 부근까지 치솟았고, 그 여파로 5월 소비자물가지수(CPI) 상승률은 전년 대비 4.2%까지 올라갔다. 분기 말에는 긴장이 완화되며 유가가 분쟁 이전 수준으로 되돌아왔지만, 물가와 연준의 정책 경로에 남긴 흔적은 아직 지워지지 않았다. 눈에 띄는 점은 이런 국면에서 전통적 안전자산도 흔들렸다는 사실이다. 금은 분기 말 온스당 약 4,000달러까지 밀렸고, 지정학적 헤지 수단으로 거론되던 비트코인도 6만 달러대 초반까지 되밀렸다. 위기 때 모든 자산이 나를 지켜주지는 않는다는 것을 이번 분기가 다시 보여준 셈이다. 섹터별 성적표에도 이 흐름이 그대로 담겼다. 정보기술 섹터는 43.47% 올라 지수를 웃돈 유일한 섹터였던 반면, 연초 유가 급등의 수혜를 봤던 에너지 섹터는 유가 되돌림과 함께 12.56% 하락하며 가장 부진했다.

물론 펀더멘털은 여전히 탄탄하다. 금융정보업체 팩트셋(FactSet, 7월 2일 기준)에 따르면 1분기 S&P 500 기업들의 순이익은 전년 대비 28.8% 늘었고, 2분기에도 약 23.3%의 증가가 예상되며 11개 섹터 중 10개가 플러스 성장을 기록할 전망이다. 이 글은 주식 비중을 늘리라거나 줄이라고 권하려는 것이 아니다. 다만 좋은 숫자와 바뀐 구조가 공존하는 지금 같은 시기일수록, 투자자 스스로 두 가지를 물어볼 필요가 있다. 내 포트폴리오의 상반기 수익은 시장 전체의 폭넓은 힘에서 나온 것인가, 아니면 이미 주도권을 잃어가는 소수 종목에 기댄 것인가. 그리고 금리가 내리지 않고 오히려 오르는 시나리오에서도 지금의 자산 배분은 유효한가. 숫자가 좋아 보일 때일수록, 그 숫자를 만든 구조를 들여다보는 것이 투자자의 몫이다.