시장은 실적이 아닌 다른 것을 보고 있다는 뜻이다. 7월에 바뀐 것은 크게 세 가지다.

첫째, 금리의 방향이 바뀌었다.

불과 몇 분기 전만 해도 시장은 연방준비제도가 금리를 계속 내릴 것으로 봤다. 지금은 연내 인상 가능성까지 열어 두는 쪽으로 바뀌었다. 연준은 7월 회의에서 기준금리(fed funds rate)를 3.50~3.75%로 동결했지만, 표결은 9대 3이었다. 반대한 세 명은 모두 0.25%포인트 인상을 원했다. 세 명이 같은 방향으로 반대한 것은 2016년 9월 이후 처음이다. 5월 케빈 워시 의장 취임 이후 연준 안에서 긴축을 선호하는 인사가 늘고 있다는 신호다.

시장에서 결정되는 금리는 더 분명하게 움직였다. 7월 미국 국채(Treasury) 금리는 단기물부터 장기물까지 대체로 0.10~0.20%포인트 올랐다. 그중 30년물 상승 폭이 컸고, 2007년 이후 가장 높은 수준까지 올랐다. 물가가 좀처럼 잡히지 않고, 정부가 새로 발행하는 국채 물량은 많고, 재정 적자 우려는 커졌다. 투자자들이 돈을 오래 묶어 두는 대가, 즉 기간 프리미엄(term premium)을 더 요구한 것이다. 장기물 금리는 연준이 직접 움직이는 단기물과 달리 중앙은행도 마음대로 끌어내리기 어렵다.

둘째, 오른 금리는 이미 가계 부담으로 이어지고 있다.

30년 고정 모기지 평균 금리는 7월 2일 6.43%에서 23일 6.58%로 0.15%포인트 올랐다. 폭만 보면 작지만 방향이 문제다. 연준이 추가 인상에 나서지 않아도 부담은 남는다. 장기물 금리가 지금 수준에 머물면 주택 구입 여력과 거래, 재융자(refinancing)가 계속 눌릴 수 있다.

기름값도 가세했다. 미국과 이란의 초기 휴전이 7월 말 무너지는 등 지정학적 긴장이 이어졌다. 미국자동차협회(AAA)가 집계한 전국 평균 휘발유 가격은 7월 한 달 약 6% 올랐고, 1년 전보다는 30% 넘게 높다. 물가 지표가 다 나쁜 것은 아니다. 6월 소비자물가(CPI)는 전년 대비 3.5%로 5월 4.2%에서 둔화했고, 시장 예상치 3.8%도 밑돌았다. 다만 클리블랜드 연방준비은행의 예측 모형은 7월 CPI를 3.4%로, 7월 초의 3.3%에서 올려 잡았다. 기업이 제품을 출하할 때 받는 가격인 생산자물가(PPI)는 에너지를 뺀 근원(core) 기준으로 6월 전년 대비 5.1%로, 과거 평균을 크게 웃돈다.

셋째, 좋은 실적에 대한 주가 반응이 실적 시즌 초반보다 무뎌졌다.

S&P 500 기업의 61%가 실적을 발표한 시점에서, 발표된 실제치와 미발표 기업 추정치를 합친 지수 전체의 이익 증가율은 전년 대비 47.4%로 집계됐다. 분기 말 예상치 23.2%의 두 배가 넘는다. 순이익률(net profit margin)도 16.7%로 최근 5년 평균 12.4%를 크게 웃돈다. 11개 업종 중 10개가 이익을 늘렸고, 줄어든 곳은 헬스케어뿐이다. 3분기 가이던스(guidance)를 내놓은 54개 기업 중 부정적 전망은 20곳, 37%로 5년 평균 58%를 크게 밑돈다. 이상은 금융정보업체 팩트셋(FactSet) 집계이며, 실적 시즌이 끝나지 않은 잠정치다.

그런데도 주가는 그만큼 오르지 않았다. 투자자들의 기대치도 이미 높아져 있었기 때문이다. 선행 주가수익비율(forward P/E)은 19.6배로, 5년 평균 19.9배보다 낮지만 10년 평균 19.0배보다는 높다. 싸졌다기보다 덜 비싸졌다고 보는 편이 정확하다. 여기에 높은 밸류에이션과 AI 자본 지출(capital expenditure) 부담, 그리고 AI 경쟁 심화가 겹치면서 기술주가 먼저 조정을 받았다.

시장 안의 신호도 엇갈린다. S&P 500 종목 상당수는 여전히 이동평균선(moving average) 위에 있어, 시장 전체가 무너진 것은 아니다. 다만 지수 자체는 21일·50일 이동평균선을 밑돌아 단기 흐름은 약하다. 기관 투자자들은 S&P 500 선물에서 비교적 방어적이고, 나스닥에서는 기관이 물량을 쏟아내는 분산일(distribution day)이 몇 주째 이어졌다. 개인 투자자 심리를 보여 주는 미국개인투자자협회(AAII) 설문도 7월 중순 반짝 긍정으로 돌아섰다가 22일 다시 부정으로 뒤집혔다. 기업 실적은 좋은데 자금 흐름은 조심스럽다.

이 글은 기술주를 줄이라거나 가치주를 늘리라고 권하려는 것이 아니다. 같은 숫자도 투자 기간과 감당할 수 있는 손실 폭에 따라 전혀 다르게 읽히고, 과거의 실적이 앞으로의 수익을 보장하지도 않는다. 다만 7월 시장이 던진 질문은 분명하다. 내 계좌의 수익은 기업이 실제로 돈을 더 벌어서 생긴 것인가, 아니면 금리가 곧 내려갈 것이라는 전제 위에 서 있는 것인가. 그리고 장기물 금리가 지금 수준에서 1년 더 머문다면, 내 자산 배분은 어떤 모습이 되는가.

시장이 묻는 것은 방향을 맞힐 수 있느냐가 아니라, 방향이 바뀌어도 견딜 수 있느냐다.