▶좋은 지표가 나쁘다

2분기 기업실적이 상당히 양호했다. 고용지표도 둔화하는 흐름을 보이지만 여전히 견실한 상태를 유지하고 있다. 국내총생산(GDP) 등 기타 경기지표도 애초의 예상치를 웃돌며 불황 우려를 불식시키고 있다. 이런 데이터들은 일반적으로 시장이 긍정적으로 반응하는 좋은 소재들이다. 그러나 지금은 달갑지 않다. 인플레이션이 기대하는 방향으로 잡혀가고있지만, 생각보다 경기가 좋기 때문에 연준의 긴축 기조가 강화되거나 기대보다 더 오래 유지될 가능성을 걱정하기 때문이다.

▶현재 상황

8월에는 다 마이너스가 났다. 그러나 2023년 전체를 볼 때 시장은 8월 말 S&P500 기준으로 17%가 올랐다. 물론, 이 성적은 '메가 테크' 기업들 탓이 크다. 메타, 아마존, 애플, 마이크로소프트, 구글, 테슬라, 엔비디아 등 7대 하이테크 기업들이 올해 들어 66% 상승했다. 이들 7대 기업을 뺀 나머지 493개 기업의 성적만 보면 5% 오르는 데 그쳤다. 불과 10개 미만의 종목들에 대한 편중이 너무 컸던 것이 사실이다. 그래서 지난해 10월 말 이후 진행된 반등장에 대해 너무 후한 점수를 주는 것은 어렵다.

그렇다고 부정적 해석만 할 필요는 없다. 기업들의 규모를 배제한 동일가중지수(equal weight index) 차원에서만 볼 때 8월 말까지의 S&P500의 성적은 7%를 상회했다. 4분기도 이전 3분기의 흐름이 유지된다고 가정하면 동일가중지수로도 두 자릿수 성적이 가능한 상황이다. 역사적 평균 수익률이 10% 안팎이었던 것을 감안하면 나쁜 성적이라고 할 수 없다. 특히 최근의 단기 하락세가 양호한 경기지표들 속에 나타난 것이어서 부정적 진단을 하기엔 적절치 않다.

역사적으로도 8월과 9월은 시장이 상대적으로 약세를 보이는 편이다. 이런 계절적 요인과 함께 지난해 말부터 회복세가 지속했기 때문에 일부 이익을 실현하려는 동인이 작용했을 것이라는 분석이 있다. 추세가 바뀐 것이 아니라는 진단이다. 전문가들은 실제 하락 폭도 7월 말 반등 고점을 기준으로 5% 안팎이기 때문에 우려할 상황은 아닌 것으로 보고 있다. 실제 경험치로도 5% 안팎의 하락은 연평균 3회 이상 있어 왔기 때문에 전혀 새로운 현상은 아니라는 입장이다.

▶낙관 지표

불확실성이 있다. 좋은 지표들과 나쁜 징후들이 뒤섞여 있는 상황이기 때문이다. 현재 긍정적 지표들 중 가장 대표적인 것은 국내 경제활동을 나타내는 GDP 수치다. 메이저 은행들의 경제학자들 전망치를 취합하는 블룸버그 추정치는 3분기 GDP를 평균 2.25% 정도 성장할 것으로 보고 있다. 그러나 가장 최근에 나오는 데이터들을 보다 직접 반영하는 애틀랜타 연방준비은행(연은)의 'GDPNow' 3분기 추정치는 현재 5%대 성장률을 가리키고 있다. 통상 블룸버그 수치보다 애틀랜타 연은의 수치가 더 정확한 경제현황을 반영하고 있는 것으로 알려져 있다는 점을 고려하면 지금 미국의 경제활동은 상당히 왕성한 셈이다.

연준이 중요하게 생각하는 물가지표인 개인소비지출 물가지수(PCE) 역시 현재 계속 하락세를 지속해 타깃으로 삼고 있는 2% 선에서 그리 멀지 않은 상황이다. 고용시장도 점차 둔화 조짐을 보이며 신규 일자리 수가 월평균 10만 개 선으로 내려왔다. 고용시장 둔화 자체는 '나쁜' 소식이지만 인플레이션을 잡아야 하는 과제가 남아 있는 이상 이는 반가운 현상으로 읽힌다. 인플레이션과 관련해 중요한 기대 인플레이션도 현재 역사적 평균치에 근접한 상태다. 기업의 마진율도 사상 최고 수준이고, 반면 채무 부담은 낮은 수준이다. 가계의 가처분소득 수준 역시 사상 최고치인 반면 채무 부담은 낮은 상태를 유지하고 있다. 결국 기업들의 설비 투자, 소비, 정부지출 등은 모두 사상 최고 수준을 보이며 경기를 견인하고 있다.

▶비관 지표

고용시장 둔화는 일단 경기둔화의 신호탄으로 읽을 수 있다. 임금 수준도 하향곡선을 그리기 시작했다. 국채 이자 수익률의 역전상황은 이제 사상 가장 오래 지속하는 기록을 세웠다. 역사적으로 불황은 늘 연준의 금리 인상 사이클을 동반한 점도 주목할 부분이다. 연준이 금리 인상을 시작한 시점을 기준으로 편차는 있지만, 평균 2년 정도 후 불황이 시작됐다.

경기 전반이 최근까지 양호한 상태를 유지하고 있지만 이런 호조가 언제까지 지속 가능할지는 미지수다. 특히 정부의 과잉지출과 연준의 정책 실수는 계속 지켜봐야 할 리스크 변수다. 연준이 고용시장 둔화와 인플레이션 하강속도가 기대보다 더디다고 판단할 경우 긴축 기조가 강화되거나 필요 이상 장기간 유지될 수 있다. 이는 필연적으로 경기 위축을 불러올 가능성이 높다.

정부의 과잉지출은 연방 적자를 심화시키면서 이 역시 결국 경기에 부담으로 작용할 수 있다. 현재 정부는 계속 빚을 내서 지출하고 있는 상황이다. 경기부양을 위한 조치이지만 채무 부담이 위험 수준에 가까워지고 있다는 지적이 있다. 국채 수익률이 계속 올라갈 수밖에 없는 상황을 만들고, 결국 민간의 자금 경색과 경제활동 위축을 촉발하게 될 것이라는 우려다. 연준 역시 추가 금리 인상을 하지 않더라도 계속된 양적 완화로 비대해진 몸집을 줄이기 위해 국채를 푸는 방식을 통해 긴축 기조를 유지할 수 있다. 이 역시 국채 이자 수익률에 상승 압박으로 작용할 것이다. 이는 다시 정부의 채무 부담을 가중하게 되면서 악순환의 고리를 만들 수 있다.

▶과대평가된 주식값과 자산관

현재 미국 하이테크 기업의 주당 수익 대비 주식값 멀티플(multiple)은 거의 27배다. 역사적 평균치는 18배. 테크 회사들을 포함한 전체 미국 주식값 멀티플의 역사적 평균치는 16배이지만 지금은 20배 가까이 올랐다. 그만큼 이익률도 많이 떨어져 있다. 국채 10년물의 수익률과 비교할 때 차액이 1%포인트로 줄어든 상태다. 역사적 평균치는 2%포인트 선이다. 이는 곧 이른바 무위험 자산으로 간주되는 국채에 비해 위험을 수용하는 대가가 너무 적다는 뜻이기도 하다. 쉽게 말해 안전자산인 국채에 비해 너무 비싸다.

주식의 이익률과 연방 국채 수익률의 차이가 1% 수준일 경우 향후 5년간 주식의 수익률 경험치는 연평균 6.4% 선이었다. 이는 역사적 평균치에 현저히 못 미치는 수준이다. 투자자들이 대비해야 하는 부분이다. 이런 상황에서는 막연하게 '바이 앤 홀드(buy and hold)' 하는 방법이 효과적이지 않을 수 있다. 능동적인 리스크 관리와 자산운용 전략이 필요하고, 더 적절할 수 있는 환경이라고 볼 수 있다.