<시장이 하는 이야기>

현재 인플레이션에 대해 시장에서 들리는 이야기는 인플레이션이 ‘스티키(sticky)’하다는 것과 다시 상승조짐을 보인다는 점이다. 이 부분에 대해 이해할 포인트가 있다. 인플레이션이 ‘스티키’하다는 것은 물가가 일정 수준에서 잘 떨어지지 않고 지속된다는 의미다. 최근에는 어느 수준에서 머물러 있을 뿐 아니라 다시 올라갈 조짐을 보인다는 것이 시장 우려의 주된 내용이다.

최근의 물가상승률을 주도해온 것은 세 가지다. 주거, 의료 서비스, 자동차 보험이다.
이 세 항목을 제외하면 사실 현재의 인플레이션은 연준의 타겟 레벨인 2%대에 근접해 있다. 특히 6개월과 1년 변동률을 보면 안정적이다. 3개월 변동률은 재상승 모양새를 보이고 있지만 월별 변동률이 떨어지면서 이를 제어하고 있는 상황이다. 결국 내용적으로는 인플레이션이 ‘스티키’하다고 볼 이유가 없고, 다시 오름세를 탈 것으로 예상할 근거도 없다. 인플레이션에 대한 또 다른 우려는 인플레이션 지표에 반영되는 항목 절반이 오름세를 타고
있다는 점이다. 다양한 분야로 확산되고 있다는 해석으로 이어진다. 하지만 이는 자연스러운 현상이다. 역사적으로도 물가 항목의 일부는 항상 올라왔기 때문이다. 중요한 것은 이들 항목이 전체 인플레이션 수치에 반영되는 비중이다. 그리고 단지 올라가는 것이 문제라기 보다 올라가는 속도에 주목해야 한다. 현재 인플레이션 수치 항목들 중에는 하락세를 타거나 오히려 현저히 떨어진 부분도 있다. 이들이 전체 인플레이션 수치에 균형을 제공하는 것이다. 현재 물가상승을 주도하는 3대항목은 다 공급측면에서 나온 흐름이다. 수요가 물가를 올린 것이 아니다. 금리인상은 공급측면의 인플레를 해결하지 못한다. 사실 더 주목해야 할 부분은 고용시장 쪽이다. 임금은 계속 하락추세를 보이고 있다. 시간당 평균 소득, 애틀랜타 중은의 임금추이, 고용비용 지수 등 모든 관련지표들이 하락세를 타고 있다. 임금의 미래동향을 나타내는 여러 지표들도 다 임금의 추가 하락세를 예고하고 있다. 이들 선행지표는 이미 ‘코비드’ 이전 수준으로 내려와 있다.

<경기와 이자>

경기가 좋으면 이자가 높아지는 것이 일반적이다. 하지만 경기가 이자에 미치는 영향은 생각보다 적다. 현재 국내총생산(GDP) 성장률은 이미 상향 조정됐다.

2024년 경제성장률은 2.2%로 추정된다. 이미 성장의 상당 부분이 반영된 수치다. 애틀랜타 중은의 GDP Now 수치는 현재 2.8%를 가리키고 있다. 실질 성장률이 하반기 올라갈 가능성을 예고하는 셈이다. 어쨌든 경기성장이 국채 10년물 이자수익률에 미치는 영향을 통계적으로 반영한 모델에 따르면 현재 국채 수익률의 적정 수준은 4.2%로 나온다. 애틀랜타 중은의 올 경기성장률 예상치 2.8%를 반영해도 10년물 국채 수익률의 적정치는 4.4%다. 현 상태보다 양호한 높은 경기성장률 추정치를 반영해도 이자 변동은 미미하다는 의미로 해석할 수 있다. 시장은 현재 국채 수익률 모델이 제시한 적정 수익률에 비해 0.24~0.4% 포인트 이상 상회하는 선에서 형성돼 있다. 시장이 맞을 수도 있고, 모델이 맞을 수도 있을 것이다. 하지만 국채 10년물로 대표되는 시중금리가 다시 5% 위로 올라갈 가능성은 낮아 보인다. 현재 시중금리는 애초 기대하고 예상했던 금리인하 수순을 이미 삭제해버린 상태에서 형정된 것이기 때문이다. 실제 연준보다 더 ‘매파적’인 인식이 반영됐다는 뜻이다.

<연준의 대응>

연준의 반응은 느리다. 시장만큼 민감하지 않다. 하지만 연준의 다양한 ‘코멘트’들에 시장은 민감하게 반응하고 있다.

파월 의장은 금리인하를 결정하기 위해서는 추가 데이터가 필요하다는 입장을 반복해 왔다. 지금도 다르지 않다. 그런데 다른 연준 관계자들이 인플레이션이나 금리정책 관련 발언들을 꾸준히 하고 있다. 주로 ‘전망’을 언급하고 있다. 하지만 파월 의장은 전망이나 예상치가 아닌 실제 확보된 데이터에 기준해 정책방향을 결정하게 될 것이라고 누차 강조했다는 점을 상기할 필요가 있다.

<결론>

시장이 각종 데이터나 연준의 코멘트들에 필요 이상 민감하게 반응하는 현 상황은 당분간 지속될 공산이 크다.

결과적으로 이자는 적정 수준에서 형성되기보다 위 아래로 변동폭이 커질 수 있을 것이다. 하지만 중요한 것은 이자 수준 자체가 아닌 변화 속도다. 기업은 시간만 주어지면 어떤 환경에서든 수익을 창출할 수 있다. 하지만 이자환경이 너무 갑자기 바뀌면 어려워질 수 있다. 금리가 적정선에서 벗어난다는 것은 그 자체로 특별한 의미가 없을 수 있다. 하지만 시장은 최근 부정적으로 반응했다. 고점 대비 5%가 빠졌다. 5% 하락은 상승장에서도 매우 자주 있는 경험이다. 물론, 시장이 추가 하락, 조정을 겪을 수 있다. 하지만 연준이 인플레이션을 잡기 위해 공격적 재인상 기조로 돌아설 것이라고 예상할 만한 근거는 없다. 전체적으로 고용시장이 둔화되고, 임금 상승률도 떨어지고 있다. 이는 당연히 수요 증가와는 관련이 없는 흐름이다. 결국 인플레이션이 스티키하다거나 재상승할 조짐이 있다고 보는 것엔 무리수가 있다. 이런 시장환경에서는 더욱 신중할 필요가 있다. 조급하게 기존의 투자전략에서 벗어난다거나 감정적 대응을 하는 것은 금물이다. 목적과 필요에 따라 포트폴리오 운용전략을 재검토할 필요는 있을 수 있을 것이다.